Finanční inženýrství ve farmacii Predátor Pearson a český Padělek Na vědu nevsázej, financializuj!

Všeobecně se má za to, že vznešeným cílem farmaceutických společností je objevování nových léků případně vylepšování těch stávajících. Aby takového cíle dosáhly, obvykle investují (často nenávratně) velkou část zisku do výzkumu a vývoje. Kromě prestiže získávají i nižší daňovou zátěž a v případě úspěchu a nalezení nového účinného léku za předchozí „altruismus“ rizikových investic určité výhody; relativně přísnou patentovou ochranu a v jejím průběhu také velkou míru pochopení pro požadovanou cenu nového léku. Přeci jen bylo nutné do jeho vývoje hodně investovat.

Jenomže to nikdy není takhle černobílé. Nezřídka se do vrcholné manažerské pozice firmy dostane někdo, komu se zdají výnosy z výzkumu a vývoje příliš nízké a nejisté, případně cesta k nim příliš dlouhá. Takoví manažeři pak mohou úplně rezignovat na vznešené cíle farmaceutického bádání a dává jim větší smysl kupovat společnosti, které už produkty na trhu mají, a následně snížit náklady a zvýšit ceny.

Nejextrémnějším případem takového přístupu je kauza zdražení pyrimethaminu (Daraprim) o víc než 5 600 %. V čísle ČČL 6/2023 jste se mohli dočíst, že Martin Shkreli, tehdy dvaatřicetiletý manažer Turing Pharmaceuticals, si tímto krokem vysloužil pověst největší farmaceutické hyeny v USA. Shkreli nebyl jediný, rok po aféře s Daraprimem okopírovala stejný scénář firma Mylan, která v roce 2016 uvedla na trh generickou variantu vlastního adrenalinového autoinjektoru (EpiPen) s cenou o 500 % vyšší.

Shkreli nebyl dokonce ani první. Navázal totiž na úspěšnou strategii Michaela Pearsona (na snímku), generálního ředitele farmaceutické firmy Valeant. Michael Pearson na predátorském principu buy and slash (česky to znamená koupit, snížit náklady a následně zdražit produkty) založil dlouhých osm let nepřetržitého růstu firmy. Jenže nic neroste do nebe, v roce 2015, kdy Spojenými státy cloumala aféra Daraprim, došlo i na Valeant a drzost Martina Shkreliho nakonec poslala k zemi i Michaela Pearsona.

A jen málokterý pád v obchodní historii byl tak náhlý a strmý. Cena akcií společnosti v jejímž čele stál, vzrostla během jeho funkčního období o více než čtyři tisíce procent na 260 dolarů za akcii a tržní hodnota firmy přesáhla hranici 90 miliard dolarů. Pearson viděl svět pouze v dolarech a centech. Jako bývalý konzultant společnosti McKinsey (například pro Glaxo Wellcome nebo pro Johnson & Johnson) vyvinul strategii založenou na akvizicích, snižování nákladů a zvyšování cen. Proslul zejména heslem: „Nesázejte na vědu – vsaďte na management.“

Jednou se Pearsona na konferenci o zdravotní péči (kde většina účastníků měla na sobě růžové stuhy na podporu výzkumu a léčby rakoviny prsu) zeptali, co si myslí o výzkumu rakoviny. Prý tenkrát odpověděl: „Myslím, že je to ztracená investice. Neznám žádnou farmaceutickou společnost, která by na tom vygenerovala kladné výnosy.“

Malou „garážovou“ kalifornskou firmu ICN Pharmaceuticals založil v roce 1959 jugoslávský emigrant Milan Panič. V roce 2003 byla firma přejmenována na Valeant a dál dělala to, co obvykle farmaceutické společnosti dělají: velké investice do výzkumu a vývoje za účelem objevování nových léků. Mimo jiné měla v portfoliu ribavirin pro léčbu hepatitidy C nebo syntetický cannabinoid nabilon (Cesamet).

Michael Pearson převzal vedení firmy v roce 2008 a zrušil výzkum i vývoj. Tvrdil, že výnosy z výzkumu a vývoje jsou příliš nízké a příliš nejisté; dávalo větší smysl kupovat společnosti, které již měly produkty na trhu, pak snížit náklady a zvýšit ceny.

Valeant se stal sériovým akvizitorem, který v letech 2008 až 2015 převzal více než sto firem nebo jejich patentů. Do své hlavní činnosti, vývoje nových léků, neinvestoval téměř nic; výdaje na výzkum a vývoj klesly na pouhá tři procenta tržeb. Pod Pearsonovým vedením byly náklady nemilosrdně snižovány, někdy nechal propustit více než polovinu zaměstnanců společnosti, kterou získal. Své vedoucí pracovníky ale odměňoval mimořádně dobře, jejich bonusy ale svázal s akciovými výnosy, čímž podpořila cílevědomé zaměření na cenu akcií.

Možná si pamatuje, že shodou okolností hýbala v letech 2008 až 2011 poměry v České republice také kauza Valeant. V roce 2011 se podařilo prokázat, že Valeant vyplácel lékařům za každé předepsané balení jejich léku. Celkem se podařilo odhalit 830 000 korun pro 88 lékařů, ale možná to bylo víc a určitě to nedělala jenom firma Valeant, na kterou se přišlo. Státní ústav pro kontrolu léčiv potrestal Valeant pokutou 950 000 korun až v roce 2016 a zástupce firmy Martin Padělek byl za korupci odsouzen na tři měsíce odnětí svobody s podmíněným odkladem na 1 rok.

Valeant ztělesňoval prakticky vše, co lidé na podnikání nenávidí. Mimo jiné vytáhl všechny triky z příručky finančního inženýrství. V roce 2010 se spojil s kanadskou společností Bioval, aby přesunem sídla do Kanady snížil daňovou sazbu, která nakonec byla nejnižší sazbou pro farmaceutické firmy na světě, méně než 5 %. Duševní vlastnictví chránila firma prostřednictvím dceřiných offshorových společností v daňových rájích, na Barbadosu nebo v Lucembursku. Používala neprůhledné účetní metody, které investorům ztěžovaly hodnocení, jak dobře si získávané společnosti vedly. Aby odvrátil konkurenci generických léků, vstoupil Valeant do komplikovaného vztahu se zásilkovou lékárnou jménem Philidor.

Komplikovaným vztahem je myšleno, že Valeant akcionářům zastíral majetkovou provázanost s Philidorem. Při pozdějším vyšetřování vyšlo najevo, že Gary Tanner (tehdejší výkonný ředitel Valenatu) a Andrew Davenport (generální ředitel společnosti Philidor) dohodli pro Valeant převzetí společnosti Philidor za více než 100 milionů dolarů. To jim umožnilo vytěsnit z distribuce produktů Valeant konkurenční lékárny a společně s programem „alternativního plnění“ získat miliony dolarů. Podle článku z Wall Street Journal z října 2015 vytvořil v roce 2014 Philidor 250 nových pracovních míst a v lékárnách Philidor byli umístěni také zaměstnanci Valeantu, aby „poskytovali pomoc se „strukturami a procesy“. Tím je podle uniklého interního dokumentu myšleno, že se na základě dohody o „programu alternativního plnění“ v lékárnách Philidor zaměňovaly generické léky na předpisech od lékařů za dražší alternativy od Valeantu, aby se „vyždímalo více úhrad z pojišťoven“.

(V roce 2018 byli Tanner a Davenport odsouzeni na rok do vězení za schéma zpětných bonusů, praní špinavých peněz a spiknutí. Součástí tresu bylo také propadnutí 9,7 milionu dolarů, které získali na provizích.)

Vrcholící politický odpor vyvolaný Shkreliho zdražením Daraprimu omezil možnosti pro zvyšování cen i pro Valeant. I když je dnes za největší farmaceutickou hyenu považován Martin Shkreli, Pearson byl v tomto ohledu skutečným průkopníkem. Stejný článek, ve kterém The New York Times 20. září 2015 upozornil na Daraprim a Martina Shkreliho zmínil i Michaela Pearsona a společnost Valeant, která na začátku roku 2015 koupila v portfoliu produktů společnosti Marathon také dvě život zachraňující antihypertensiva, Nitropress a Isuprel. Hnes v den podpisu smlouvy došlo ke zvýšení jejich ceny o 525 % a 212 %.

Jenže to nebyly jen tyhle dva. Analytická studie Deutsche Bank zjistila, že Valeant jen v roce 2015 zvýšil ceny dalších 65 léků v průměru o 85 %, pětkrát více než její nejbližší protějšek v oboru. Podle další analýzy, která se zabývala léky s největším nárůstem ceny, patřila polovina z devatenácti léků, jejichž cena v předchozích dvou letech vzrostla o 300 až 1200 procent, do portfolia firmy Valeant. Cena flucytosinu Valeant byla ve Spojených státech o 10 000 % vyšší než v Evropě. Tuba gelu Targretin, který léčí léze způsobené lymfomem, vzrostla z 1 687 dolarů v roce 2009 na 30 320 dolarů v roce 2015. Lék na terapii Wilsonovy choroby, Syprine, který lze v některých zemích získat za 1 dolar za tabletu, má ve Spojených státech katalogovou cenu kolem 300 000 dolarů za roční léčbu.

Ve stejné době navíc probíhalo vyšetřování Federální komise pro cenné papíry (americký ÚOHS). Ta zahájila řízení po sérii jednostranných zvýšení cen kontaktních čoček poté, když Valeant akvizicí firmy výrobce kontaktních čoček Bauch & Lomb a Paragon Vision Services získal 80 % kontrolu na celým trhem kontaktních čoček. Výsledkem šetření komise byl závazek Valeantu zbavit se společností Paragon Holdings a Pelican Products.

Výše jsou uvedeny hlavní problémy; toxická kombinace účelového účetnictví, politické odsouzení a zpomalení růstu vedly k tomu, že se od září 2015 do března 2016 propadla hodnota akcií společnosti Valeant o více než 90 %. Jen březnové (2016) oznámení hrozivých výsledků za čtvrté čtvrtletí 2015 srazilo akcie o padesát procent za den. Investoři, kteří kdysi viděli Pearsona jako spasitele, mu najednou nemohli přijít na jméno. Celý příběh pádu Valeantu, Michaela Pearsona a Martina Shkreliho byl později představen ve třetí epizodě dokumentárního seriálu Netflix pod názvem Špinavé peníze.

Pád Valeantu ale způsobilo něco jiného než mediálně propírané kauzy. Pearsonův přístup typu buy-and-slash narazil na nevyhnutelné limity. Valeant se stal společností, která kupuje spoustu dalších společností a věří, že společně budou mnohem ziskovější, než byly odděleně. Takovým firmám se říká roll-up.

Jenže na každý roll-up dříve nebo později čeká stejná neřešitelná výzva. Čím víc máte, tím víc se potřebujete krmit; pokud rostete nákupem, musíte nakupovat, abyste prosperovali. Ale čím větší budete, tím méně bude nabídek, které mohou skutečně zlepšit váš konečný výsledek. A, protože vás předchází pověst predátora se scénářem buy and slash, nakonec koupíte dráž, než jste chtěli, což může znamenat, že si budete muset začít půjčovat hodně. (Dluh Valeantu dosahoval v roce 2015 téměř trojnásobku jeho ročních tržeb.)

Není divu, že roll-upy mají hrozné výsledky. Studie Booz Allen o výkonu 81 roll-upů v letech 1993 až 2000 zjistila, že pouze jedenáct si vede lépe než trh jako celek. Jiná studie zjistila, že více než dvě třetiny roll-upů nevytvářely pro investory vůbec žádnou hodnotu. Jediné roll-upy, které uspějí, jsou ty, které najdou „zásadně lepší způsob, jak vydělat peníze“. Kolaps Valeantu ukázal, že takovou schopnost neměl. Celou Pearsonovu éru nebyl Valeant ani tak farmaceutickým podnikem, jako spíš superagresivním hedgeovým fondem, který se náhodou specializoval na léčiva. Vydělával peníze nikoliv poskytováním hodnotných produktů zákazníkům, ale finančním inženýrstvím a hraním systému. Byl příkladem korporátní éry, ve které financializace příliš často zastínila výrobu. Pearsonův slib investorům byl ve skutečnosti takový, že ostatní společnosti budou pracovat na výzkumu a vývoji nových léků, načež se na ně Valeant může vrhnout a sklízet obrovské odměny, aniž by podstupoval jakékoli riziko. Pokus vyhnout se riziku se ale ukázal jako nejrizikovější strategie ze všech.

Dnes se Valeant sice jmenuje Bausch Health, ale se stínem Valeantu se stále potýká. V polovině prázdnin 2020 oznámila Komise pro cenné papíry a burzy, že společnost Bausch Health, dříve Valeant Pharmaceuticals, se sídlem Quebec v Kanadě souhlasila se zaplacením pokuty 45 milionů dolarů za nesprávné účtování výnosů a uvedení zavádějících informací v daňových přiznáních a prezentacích zisků. Tři bývalí manažeři – generální ředitel Michael J. Pearson, finanční ředitel Howard B. Schiller a kontrolorka Tanya R. Carro – souhlasili s udělením osobních pokut za vlastní podíl na provinění. Pearson a Schiller zaplatili občanskoprávní pokuty ve výši 250 000 respektive 100 000 dolarů a uhradí společnosti Bausch Helath 450 000 respektive 110 000 dolarů, což představuje část jejich motivačního benefitu. Carro zaplatila pokutu 75 000 dolarů a součástí trestu byl roční zákaz účetní praxe ve výkaznictví nebo auditech veřejných společností.

Stanislav HAVLÍČEK